1【讨论】苏宁国美研究 16 阅读者 2007-11-26 04:03:58
作为学习，开个主题贴跟大家讨论，会把新帖陆续跟在后面。

（一）苏宁的增长模式

先贴一下我找的苏宁的数据
原始数据：


以往历年增长率：

可见，随着费用增长相对销售额增长的降低，净利润率逐年上升，净利润的增长呈上升趋势。

我总结了一下苏宁每年增长的来源：
1、外延式增长，每年开新店和销售额的增加，随着已有规模的日益扩大，新开店带来的销售额的增长率会越来越小，所以这部分增长率应该是下降趋势。
2、内涵式增长，随着开店数的增加和管理水平的提高，费用率会有所下降，最终反映在净利率的增长。随着现有净利率的提高，每年提高的净利率的点数带来的增长率也会下降。

在以上两个作用下，苏宁的未来增长速度会呈下降趋势，而且在以上的双重作用下，增长速度的下降可能会越来越快。

用此模型预测一下苏宁以后几年的增长趋势，基于如下假设：
1、2006年净利率为2.89%，假设今后几年每年增长0.69%（这是从2006年相对2005年的净利率增长得出的）
2、2006年门店数为351家，今后每年新开店150家
3、因为今后的新开门店会有一部分位于2线城市，假设新开门店带来的销售额要打8折
4、每年相对上年度的增长率，为以上两部分的合计：(1+销售额增长率)*(1+净利润率增长率)-1

用以上假设，得到如下结论,并与申银万国金泽斐的两份报告中的预测进行对比：


金泽斐在2007年3季报公布后，进行了预测修正。从结果我们看到，用上面的简单模型得出的增长率基本与金泽斐的预测吻合，说明这个简单模型的合理性。

需要说明的是，这个模型只是个示性模型，苏宁的发展中会有很多变数改变其发展规律，比如：
1、并购带来的向上或者向下的作用
2、竞争激烈，从而无法稳步提高利润率
3、3C产品的引入，会对其业绩产生一定影响

从上面的结果我们可以看出：2007~2009年，苏宁仍然可以保持40%以上的增速，而且苏宁属于消费类行业，稳定性较强。
因为国美的数据不全，待收集齐后会做类似的研究...

2投资是艺术还是逻辑？ 阅读者 2008-05-09 00:41:00
收集了一堆数据，按照年报分析了苏宁成长的源泉：初期主要依靠外延式成长，以后会更多的依靠内涵式成长，如果把毛利率的提升也归为内涵式成长，那么苏宁在今后一段时间将越来越依靠毛利率的提升；因为苏宁的发展很显然是有连续性的，按照季报分析了其环比的增长。
但是，也仅此而已，苏宁的高速成长几乎是确定性的。问题是，还应该如何分析，才能预想到苏宁今后的发展轨迹呢？有一大堆存货周转等的指标。

其实，要想进行下去，需要先想清楚：投资是艺术还是逻辑？

我现在越来越倾向于相信：中长期投资在很大概率上是逻辑，而非艺术，如果是艺术，也是关于逻辑的艺术。投资需要面对的是：长期而言，我们该如何思考行业以及企业？

转贴一些东西，作为例子，慢慢学习：



高彬：海螺开始走弯路了

高彬：以确定性等待安全底线

高彬：以行业集中度看待投资价值

高彬：从“自上而下”到“自下而上”





最后于2008-05-09 00:47:40改,共1次;

3投资是艺术 grass 2008-05-09 06:18:46
而且是遗憾的艺术，就象电影一样。

3资本市场是什么？ 阅读者 2008-05-09 01:21:15
资本市场很大，包罗万象，一定不会是一种思想或者说行为能够解释的了的，所以说，我们一定不要想当然的否定任何一种言论，要有足够宽广的胸怀和理解力。

我有一些零碎的想法：
1、尽管A股短暂的历史中，很大一部分时间是不成熟的，也不能代表宏观经济。但是，目前来说，A股已经容纳了相当的行业、企业和资金，已经可以作为很好的分析标的了。A股的财务报表应该能很好的表征宏观经济的运行。研究中国经济的经济学家们有福了。

2、对于长期投资而言，按照企业的内在价值和发展预期来投资，应该是唯一可取之道；对于中长期投资而言，基本面分析+行业或企业的波动+博奕是可取之道，后两者依然应该是遵循逻辑的，而不是“愿望”；短线投资，筹码、资金和市场运行等，是技术分析的领域。这三种投资路线都不应该被简单的否定，但是一定要恪守原则，不能用中长期投资的逻辑去指导短线投资的行为，也不能用中长期投资的逻辑去解释短线运行的规律，范适安有云：“筹码...用兵”。

3、为什么很多价值投资者，最后回避大多数周期行业？这可以从以上两方面来解释：资本市场是个很大的市场，中小“价值投资者”可以利用的资源有限，专业知识不那么多，那么很自然的选择就是，选择那些确定性增长、较少依赖宏观经济运行的行业企业，回避对资本市场中短期运行规律的研究，可以说，这是“物竞天择、优胜劣汰”下来的自然结果，这是业余的中小投资者的生存之道。如果你是专业投资者，又当别论，很难说对确定性增长行业进行买入并且持有的策略是合格的策略，毕竟，市场的中期运行是有逻辑可循的，人们对市场的短期运行也未必能说是一点把握都没有的。资本市场是个很大的市场，可以容纳很多投资行为和逻辑，那么对非周期性行业进行长期投资，是实践和理论证明有效的投资行为和逻辑。这一点概括起来，就是，“弱水三千，只取一瓢饮”。

2简单对比苏宁与国美的2007年业绩 1 阅读者 2008-04-18 01:57:31
一直在以苏宁与国美作为标的来学习财务知识和公司分析。国美于2008年4月17日发布2007年财务报告，先做一点简单的比较：

因为苏宁与国美在两点上有所不同：
1、苏宁按照国内企业交税，反映在2007年财报中，税率约为32%；国美按照外企优惠税率交税，反映在2007年财报中，税率约为23.6%；而2008年开始，苏宁的税率将下降到25%，国美会上升；
2、国美向高盛以及华平发行了两次可转债，可转债按照公允价值计算当期损益，在2007年，发生5亿损失。因为可转债的损失并没有真正发生，将来都可以用增发来体现，所以可以简单将其考虑为增发摊薄，国美现在有31.9亿股，高盛的可转债将转换为2.3亿股。

考虑到以上两点，我们用税前并扣除非经常损益的利润来比较苏宁与国美。苏宁税前利润为22.41亿，总股本14.42亿，则每股1.5541RMB，苏宁股价49.5RMB，则P/EBT=31.9；国美税前并加回可转债损失的利润为20.34亿，总股本31.9亿，则每股0.71HK$,国美股价18.3HK$，则P/EBT=25.8；可以看出苏宁比国美高估24%。

考虑到苏宁比国美日益表现出来的优异能力，以及A股比H股一定程度上的溢价，我相信苏宁在这个价位是合理的。当然，国美还有一个母公司门店注入上市公司的预期。

最后于2008-04-18 02:43:13改,共1次;

3[转载]苏宁电器与国美电器2007年报主要数据对比 阅读者 2008-04-21 20:08:22
苏宁电器与国美电器2007年报主要数据对比

对比虽然全面，却没有考虑到国美的净利润里面扣除了可转债带来的损失，比较是不公平的。

2先解决基本问题--估值 1 阅读者 2008-03-31 00:09:30
这是我自己的学习总结，对于方家来说，一定很浅陋幼稚。

前面，自己推算了一下PEG的取值对应的意义，但是对于我这样一个喜欢“格物致知”的人来说，得到一些经验型的结论，很不能满足。听说DCF法是比较严谨的估值方法，所以我就希望能从DCF法中推出，多少PE是比较合理的取值，又代表什么意思？当然，最关注的还是“收益”了。

一些总结，关于怎么估值？也就是说，一个企业的价值到底是多少？
1、一个简单的印象是，企业的价值应该等于其净资产，这是实实在在的东西，但是问题是：如果净资产不能产生利润，净资产还有价值吗？或者，同样价值的净资产，盈利能力不同，其价值应该相同吗？
2、从上面的问题，DCF方法告诉我们：企业的价值等于其未来“自由现金流”折现在当前的和。这个方法一部分解决了上面的问题，企业的估值既与净资产有联系，又需要反映其盈利能力，比如ROE。但是，由此带来的问题是，什么是“自由现金流”？如果一个企业的所有现金流都不得不投入再生产，以维持其竞争地位，比如买入固定资产，那么，这个企业还有价值吗？似乎是否定的。但是，如果一个企业处于快速发展期，所有的自由现金流都用来再发展，那么这个企业按照DCF法难道应该给予0的估值吗？对于一家以恒定速度增长但是没有自由现金流的公司，如何定价？显然一个企业不会永远没有自由现金流，否则就陷入“发展的循环”中，类似那个“放羊--娶媳妇--生娃--放羊”的寓言。
3、所以，自由现金流是个“仁者见仁，智者见智”的问题，比如，working capital为什么不能算入FCFE？难道存货不是基本上等价于现金？折旧需要加在净利润里以得到自由现金流。如果认为累计折旧的和基本上等于此刻的债，可以说这个计算没有关系，如果把折旧算入FCFE，那么就需要在算得的现值里减去负债，如果不算入FCFE，那么买入固定资产对应的负债似乎可以不减去。什么是自由现金流，为什么把折旧加回。如果自由现金流没有用于分红、买回股份或者投资，而是用于“增加企业竞争力”，这部分自由现金流是应该归于经营性现金流，还是不是自由的？对DCF中的指标具体是自由现金流还是盈利，还是别的什么指标，已经不重要了，指标的选取无非是投资者对business model的认识和态度的乐悲观与否。
4、负债的意义，似乎也很有意思。理论上，负债可以一直持续下去，所以自由现金流包括折旧也是有道理的，因为买入新设备总是可以用新的负债，旧的负债也可以用新的负债代替。债是什么概念？如果一个企业可以永远借债。
5、虽然，快速发展企业严格来说，没有自由现金流，但是之所以将自由现金流都投入发展的原因，感觉上，似乎是为了将来进入稳定期，可以得到更多的自由现金流。市场显然也没有给予这种无自由现金流的企业以非常低的估值。
6、考虑清楚自由现金流的问题，值得思考的问题就是DCF法的本质问题。DCF法是DDM法的扩展，将“自由现金流”代替“分红”，就是一样的东西。本质上，DCF法就是按照自由现金流估值，分红收益=分红/价格，那么，DCF得到的估值就是：分红/预期分红收益，与银行利息的原理基本相同，分红收益比银行利息可以低，是因为股票的收益=分红+股票价值的增长。
7、DCF法中，Gordon模型很重要，代表了DCF法的基本理念，Price=(1+G)/（R-G）。R就基本上是预期的回报率，如果市场都按照DCF估值的话，收益有两部分构成：（R-G） + G，(R-G)就是分红收益率，G就是企业增长带来的收益。如果按照上面的理解，股票回报率总是大于股票的增长率，当分红趋于0的时候，R=G，但是显然这个时候，DCF法无解。
8、似乎，10%增长企业给10倍PE，20%增长企业给20倍PE，是个公允的做法。
9、DCF法无法得到很有指导意义的结论，倒是PE和PEG法比较直观。折现率的艺术性选取，可以将DCF法与PE法比较好的对应起来。折现率可以是主观参数，也可以从市场现状和运行历史中推算出来，如果是后者，就可以得到与PE估值法一样的估值（主观臆测：））。

在轻阳的中信模型后面，做了个练习，呵呵。
阅读者:试图重现一下轻阳的计算

我自己的结论是，对于我们一般投资者，研习DCF法可能意义不大，估值合不合理，与历史以及现状两个维度比比，就知道了，更多的经历还是要花在研究企业基本面上。最后，还是说一个我的感受：要警惕高估值！

3谢谢你的思考和分享。问个问题，DCF法的自由现金是怎么得出的？ 东吴客 2008-04-21 20:29:50
企业今后的盈利可以预测，但怎么知道利润中的多少要用于再投资以保持可持续发展，剩下的就是自由现金呢？是不是也有一个公认的比例？谢谢！

4你的问题可以分为两部分 阅读者 2008-04-21 21:06:31
1、利润中，多少比例应该用于“维持竞争力、发展速度”、“增强竞争力、发展速度”和“分红或者做有利于股东的事”。
2、如何界定什么是自由现金流

我贴两个链接作为解答：

Investopedia：DCF Analysis
这里面详细介绍了自由现金流折现法，并有例子。确实，随着行业或者国家的不同，利润中有一定比例用于维持、增进其竞争力，用于维持竞争力的不能算作自由现金流，增进竞争力的可以模糊对待，分红或者回购股份的一定可以算做自由现金流。文中的例子不错。

自由现金流量的计算
这个我也没有细看，似乎是关于自由现金流界定的讨论。

我自己研究了一阵子的结论就是：没有必要认真对待自由现金流折现法，如果折现率是从当前以及以往市场数据中统计得来，如果企业发展平稳，自由现金流折现法得到的结论应该与PE或者PEG评估相同；如果企业的发展有阶段性，那么自由现金流折现法的意义在于对不同阶段分别对待；最大的tricky在于折现率的选取，微小的差别会导致结论的巨大不同。

5多谢你的答复，文章我已下载，回去慢慢看，英文的看起来有点吃力。 东吴客 2008-04-22 21:25:20
另外我又想到一个相关问题，假设一个公司的估值已经得到并且它的确合理，那么一个散户以这个合理估值去买它极少的股份和一个大户以同样价格去买它全部或者大部分（控股）的股份，其效果是一样的吗？

我觉得应该是不一样的。因为他控股，可以做很多对他有利的决定，而这些决定对小股东不一定有利。所以，至少对于散户来说，即使在知道了一个公司的合理估值后，是不是还要再加上一个安全系数或者作其它类似的考虑，才能决定投资这家公司？不知道这一点有没有现存的研究或结论？谢谢！

2多高的估值是合理的？ 2 阅读者 2008-03-20 20:13:47
通常认为PEG=1是中性，具有投资价值。但是不是这样呢？
简单算一下几种（复合）增长率（20%~100%）与相匹配的PE（20~100）的比较。

以两个case为例来说明：
case1:EPS年增长20%，对应PE为20
case2:EPS年增长30%，对应PE为30
假设30%的增长不可持续，在公司发展若干年之后要回归到20%的增长速度上来，其时PE也将降为20。那么，我想知道的是，持有case1的股票合算还是case2的股票合算？则假设持有case1的股票n年之后，case1的公司会回到20%的增长速度上来，则持有case1的股票n年带来的回报是：(20/30)*(1.3^n), 而持有case2的股票n年带来的回报是1.2^n。算一算当n是多少的时候，这两种case的回报是相等的？
n=log(30/20)/log(1.3/1.2)=5.0656
也就是说case1的公司需要维持30%的增长速度大于5.0656年，才能获得大于case2的公司相同的回报。所以，针对这个例子我的结论是，30倍的PE非常不可取。

下面我以10%的增长速度与10倍PE为基准，来计算20%~100%的增长并给于PEG=1的情形对应的所需增长时间：

case               n
-------------------------------------
G=10%,PE=10        0
G=20%,PE=20      7.9662
G=30%,PE=30      6.5764
G=40%,PE=40      5.7484
G=50%,PE=50      5.1891
G=60%,PE=60      4.7819
G=70%,PE=70      4.4701
G=80%,PE=80      4.2224
G=90%,PE=90      4.0202
G=100%,PE=100    3.8515

从上面看来，各种case，如果不能按照其增长速度持续增长超过n年，则年均回报尚不到10%。所以，我的结论是PEG=1不是一个很好的投资指标。

再算另外一个指标，对于各种case，多少PE算合理的估值？我们的情景变为：确定好n，来计算对应的PE，假设：60%~100%的增长速度最多能持续3年，40%~50%的增长速度能持续4年，30%的增长速度能持续5年，20%的增长速度能持续7年，那么：

case               PE
-------------------------------------
G=10%,n=无穷       10
G=20%,n=7         18.387
G=30%,n=5         23.054
G=40%,n=4         26.239
G=50%,n=4         34.578
G=60%,n=3         30.774
G=70%,n=3         36.912
G=80%,n=3         43.817
G=90%,n=3         51.533
G=100%,n=3        60.105

以上计算所得的PE仅仅是假设能取得年均10%回报的PE，如果需要更高的回报，PE就不能更高。

从上面可以得到的一个结论是：
对于60%~100%增长的公司，PEG不要大于0.6
对于30%~50%增长的公司，PEG不要大于0.8
对于20%左右增长的公司，PEG不要大于0.9

上面只是一个经验型的计算，我还想用DCF法来定性的分析一下，我想DCF估值法与相对PE估值法是对应的...

最后于2008-03-20 20:19:38改,共1次;

3上面的快速发展年数制定的比较随意，下面做一个表格 1 阅读者 2008-03-25 20:41:21
来看看PE作为增长G和快速增长年数N的函数



1、N是快速增长的年数，快速增长过后，回到10%年增长的速度上来
2、给予10%年增长的公司以10倍PE作为基准估值
3、表格中的PE的意思是，如果以G快速发展N年之后，公司回到10%常规增长的速度上来，那么，给予公司多少倍的PE，可以取得10%的年回报率
4、表格的用法：预估一个公司可能的快速发展年数，则只要估值小于表格给定的值，就可以取得高于10%的年回报率，比给定的PE越小越好

3从这里说开去，再说一点我最近的思考 1 阅读者 2008-03-20 20:40:16
先声明一下，我这里说的不针对我们的论坛，我们这里，无论派别，都是好同志，呵呵

现在我看到一些趋势投资者对价值投资者的“反弹”或者说“反感”，其实可能来自于一些价值投资者的不恰当做法：
1、道德优越感
   总以为价值投资赚取的是合理的回报，相对趋势投资者更说的出口。
2、智慧优越感
   总以为价值投资才是真正的智慧，趋势投资是目光短浅

其实我的思考是：
1、为什么有一些价值投资者总在寻找“安全边际”？“安全边际”难道不意味着价格对价值的背离？如果总在寻找“安全边际”，是不是其实也是一种趋势，也是一种投机呢？假设企业的增长带来的收益是合理的，那么安全边际的回归带来的收益应该算做“额外收益”。
2、这个很复杂，需要从争论的焦点“市场有效论”说起，那么市场到底是不是有效的呢？其实，价值投资者也是相信“市场是趋于有效的”，否则安全边际永远也回不去，安全边际带来的“安全感”或者说“额外收益”也就不会实现。价值投资者捕捉“安全边际”，只是在寻找市场短暂的无效。而趋势投资者连“市场短暂失效”也不相信，他们认为市场总是有效的，价值投资者所谓的“短暂市场失效”时刻，其实是“市场考虑了很多因素之后的综合效果，还是有效的”，这是个更大的话题，因为我们很难把趋势投资者所说的“很多因素”考虑进来加以量化。那么，“市场有效论”看来也不能争论，因为双方的语境不一样，趋势投资者的语境更大，更模糊，更神秘主义；而价值投资者的语境更小，更确定，更有逻辑。

那么，其实价值投资者和趋势投资者的不同，看来在于：投资路径的不同。价值投资者的投资路径在于“熨平市场的波动，寻找直路而行”，趋势投资者的投资路径在于“利用市场的波动，寻找其脉络而行”。

4市场总是趋于有效的一个例子 阅读者 2008-03-20 20:58:32
经过我们上面的计算，市场倾向于给于高增长的公司以高的PE，这样做的结果就是：高增长的公司匹配一个高的PE，会导致一个长时间段内，与“低增长的公司匹配一个低PE”的收益相当。

2您的这个公式 2 罗博 2007-11-26 07:14:48
销售和利润的积在经济上是什么意思呢？我想爆头都想不出来。

你的模型里面，店面数目的增加是按照每年150家来计算，这个只有5年的数据，时间如此短就得到这样的结论，至少从时间序列的分析上看，说服力度不够大。

而且你也说了，为什么是八折？

这个假设也太粗超了一点了吧？


我不太同意你的看法，从数据可以知道，05-06期间，经营面积增加了（1422200-956700）/956700 = 48.6%,而同时成本增加(183249-116893)/116893 = 56.76%,成本和店面面积有很强的联系(租金)，成本快于面积的增加，说明公司的成本管理不力。您能不能对他的成本作进一步的分析？

最后于2007-11-26 07:31:37改,共2次;

3搬个板凳来学东西 脖子 2007-11-26 19:38:32

4你又要学啥？ 1 罗博 2007-11-26 21:26:41
我发现给别人挑毛病挺容易，只要理论体系不够严谨就和容易出现论证的问题。所以我对你批评格子组理论体系的评论比较认同，股价是EPS和PE的积，格子组计算EPS很精确，但是PE的选择理由不充分。

5我一见大堆的表格马上就困了. 脖子 2007-11-26 21:51:45
看看你提问可以知道哪些问题是要点.好在我没去读财经,否则肯定毕不了业