1【原创】当哥仑布遇到吕不韦 40 风雨声 2006-07-22 18:53:19
--私募股权和风险投资札谈（1）

Carlyle的合伙人鲁宾斯坦今年三月在一场“新兴市场私募股权和风险投资大会”上讲了一个的故事。说历史上西班牙女王伊莎贝拉大概是有记录的第一个新兴市场风险投资人。哥仑布花了七年的时间四处募集他需要的大约一万美金，伊莎贝拉女王经过三年尽职核查（Due Diligence），决定入伙投资。哥仑布谈判下来一个非常不错的投资方案，10%的利润分成，5%的黄金，女王预付所有的费用。这是一个非常现代的风险投资安排，如果哥仑布能按合同顺利抵达印度的话。

那时候无论西班牙，还是美洲或者传说中的“印度”大概应该算是发展中国家新兴市场的风险投资。比伊莎贝拉女王早一千多年前的中国，在战国快要结束时可能和罗马迦太基等算得上当时的最发达国家之一，有相对比较成熟的市场。那时候中国还没有被后来的孝子贤孙把国家折腾成一个贫穷落后的国家，金融已经做得象模象样有声有色，代表人物就是吕不韦。

吕不韦对投资的风险和回报很早就敏感。据说他小的时候问父亲“耕田之利几倍？”父亲回答说：“十倍。”吕不韦又问：“贩卖珠宝玉之利几倍？”父亲回答说：“百倍。”吕不韦又问：“若扶立一人为王，掌握山河，其利几倍？”父亲笑着说：“安得王而立之?其利千万倍，不可计也。” 这几乎就是现代金融“资本资产定价模型”在不同产业的直截了当的应用。看得出吕不韦对风险的胃口远大于普通商人，好比是今天的私募股权/风险投资人和共同基金管理者之间的区别。

吕不韦拥立子楚和现在的私募风险投资过程也没有太大区别。他在赵国遇到人质秦王子子楚，一眼看出他是被低估的资产，有巨大的增值潜力。吕不韦了解秦国的安国君将来要继承王位，而得宠的华阳夫人没有儿子 (market research)。于是变卖家产，大约一千镒黄金(fund raising)，在子楚身上进行了大笔投资，第一步买服饰车马房子侍女僮仆宾客，广纳门客在天下豪杰的培养熏陶下，子楚很快贤名远播(product development and branding)。吕不韦把剩下的五百镒金子，搜购了奇物珍玩，成功游说了华阳夫人收子楚为义子(distribution channel building)。把已经与自己怀孕的侍妾送给子楚。后来的故事就是子楚继位，赢政登基，吕不韦成了相国 (IPO)。

吕不韦不仅是把钱投进去，而是帮助所投资的公司开发产品，建立品牌和营销渠道，直到上市，以一个现代私募股权风险投资经理的身份在春秋战国时期闪亮登场。吕不韦的失误是公司上市多年后都不愿意退出，没有意识到市场发生巨大变化，而且上市公司和非上市公司需要不同的经营技能，这一点前辈范蠡比他做得好，那是后话。

吕不韦对国际金融的贡献远不止于此，钱宁在《秦相李斯》一书中讲了一个故事：这张虎皮是自己（吕不韦）当年做兽皮买卖时买下的第一张虎皮，后来一直带在身边，舍不得卖掉。当年，虎皮便宜，三张羊皮就可以换到；一张虎皮又可以换成两张牛皮；而两张牛皮又可以换出四张半羊皮，倒一倒手，就赚出一张半羊皮。”

如果钱宁的考证确切的话，吕不韦还是中国有记录的第一个对冲基金（hedge fund）经理，吕不韦寻找市场失效的地方并使用的套利交易策略（arbitrage），和二十世纪华尔街最顶尖的对冲基金“长期资本管理公司”两位诺贝尔奖获得者和全球第一流的交易员开发出来的复杂模型所使用的方法并没有大的区别。

我总觉得吕不韦大约是中国资本主义精神最早的萌芽。在我看来，资本主义不是一种身份，而是一种精神，承担风险创造财富是资本主义最强大的力量，他不在坐吃山空的所谓“资产阶级”身上或者“贾府”后院里，往往在走街串巷买羊皮的商人匆忙的脚步之间，在一贫如洗半夜起来磨咖啡的农民身上，在大学念了一年觉得在浪费时间而辍学的学生的梦想之中。而在西方，这样的人连续不断的“创造性地毁灭”（熊彼得），把整个西方在近代带出贫穷走上富强之路。可惜在中国两千多年的时间受到空前的压迫，居然幸存到了二十世纪末。

“资产阶级在它的不到一百年的阶级统治中所创造的生产力，比过去一切世代创造的全部要多，还要大。自然力的征服，机器的采用，化学在工业和农业中的应用，轮船的行驶，铁路的通行，电报的使用，整个整个大陆的开垦，河川的通航，仿佛用法术从地下呼唤出来的大量人口，——过去哪一个世纪料想到在社会劳动里蕴藏有这样的生产力呢？”这段话有点涉嫌在给资本主义唱赞歌，但它引自马克思的《共产党宣言》。

参与这种生产力和空前的财富创造的，就是那些敢于承担风险的资本和创业者，他们敢给一个箱子装四个轮子就在地上跑，他们敢给人一张塑料卡就说那可以当钱用…..

2005年的全年，在中国全年大约600亿美元的外商直接投资中，大约有50亿美金是包括风险投资在内的私募投资。来到中国这个舞台竞技的，几乎是所有的大牌明星，KKR，黑石正在香港厉兵抹马，Sequoia、卡莱尔、摩根斯坦利、高盛的私募基金早就热火朝天做第N+1笔投资。而不愿意把钱交给机构的前CEO们则自己掳起了袖子， AIG的格林伯格，联合电脑公司的王嘉廉，无数个退休了的前CEO们穿梭在中国和美国欧洲之间，某<财富>500强的前CEO说他在中国碰到其他前CEO老朋友比在美国容易得多,这钱来得比1998年的洪水要猛得多….

二十一世纪的中国，哥仑布终于遇到了吕不韦。

这回大家的身份调了个头，中国的吕不韦们成了创业者，而欧美的哥仑布摇身一变成了投资人，都寻找传说中的财富。陈天桥的盛大、李彦红的百度、江南春的分众、牛根生的蒙牛，纷纷粉墨登场登场…….

这只是故事的开头…….


请尽量 选转。四月一日 荐,不忘中国 荐,最后于2006-07-22 19:12:16改,共1次;

2可惜吕不韦后期投资没做好。 njyd 2006-08-18 10:16:56

2【原创】新桥旧梦 16 风雨声 2006-08-06 11:09:25
当新桥资本准备接管深圳发展银行的时候，它有充足的理由踌躇满志。它的东家邦德曼曾经在80年代初扭转了濒临破产的美国储蓄银行，而新桥在亚洲金融危机之后，收购并扭转濒于破产的韩国最大的第一银行，并获得丰厚的回报。

东家

TPG受到中国人的注意大约是在其为联想收购IBM PC提供战略资金3.5亿美元私募股权投资的时候，其实早在2001年它的子公司新桥资本就在忙着和深圳发展银行谈投资。德克萨斯太平洋集团1993年创立，时间很短却是美国最有影响力的私募股权投资公司之一，管辖大约200亿美元的资金。

TPG三个发起人之一，詹姆士&#8226;考特是斯坦福的MBA，曾经于1986 至1992 年间担任Keystone公司的副总裁；威廉&#8226;皮瑞斯毕业于柏克莱分以及斯坦福大学，曾受雇于GE Capital和全球顶尖的战略咨询机构贝恩公司（Bain ）。

而最具传奇色彩的人物则是大卫&#8226;邦德曼，他是TPG的精神领袖。1966年毕业于哈佛法学院，后来在华盛顿的Arnold & Porter 律师事务所任合伙人，1983年在Keystone 公司担任行政总裁。他讲流利的阿拉伯语，在开罗学过伊斯兰教法，也曾经担任司法局的民法律师。邦德曼步入投资界的转折点是在一次律师办案期间认识了美国德克萨斯州巨富巴斯(Robert Bass)，巴斯很快被他的才华所吸引并聘任他为家族投资总监。他主导了美国储蓄银行(America Savings Bank)的收购—这是80年代美国面临破产的最大的储蓄信贷机构之一，此事成了美国银行体制改革的发端。这一收购案与RJR纳比斯科烟草公司并购案，是20世纪80年代金融发展历史上的里程碑。在注入新管理层并改善运营之后，美国储蓄银行与华盛顿共同银行(Washington Mutual)合并，投资人也由此获得了高额利润。

邦德曼有剃刀般锋利与幽默，经常会在董事会的财务会议上，注意到某页上一个小小的脚注隐藏的大问题。 邦德曼于1993年辞职创办德克萨斯太平洋集团，第一个项目就是收购当时陷入破产困境的美国大陆航空，注入6000多万美元新资金，引进新的管理团队，大陆航空公司扭亏为盈，带来的回报大约达到了950%。这宗收购从此奠定他在投资领域的地位。汉堡王公司（Burger King）是另一个大手笔，2002年从英国酿酒企业DIAGEO手中以15亿美元收购，当时汉堡王公司仍然在不停关闭它的快餐店，将原CEO请下了台，让原来开飞机的人来开快餐店，选中了大陆航空公司前任总裁格雷格&#8226;布伦纳曼担任首席执行官。这个老兄不仅将大陆航空公司从破产边缘挽救回来，并在担任普华永道（PWC）咨询公司CEO时以 35 亿美元的价格将公司卖给了 IBM。投资者BAIN/GS/TPG在2006年5月以22.5亿估价上市成功脱手。邦德曼名满天下，也有失手的时候，据说 2003年以15亿美元竞价购得日本电信，微处理器公司Zilog就曾经遭受了巨额损失。

和KKR任用内部人启动新的激励机制的风格有明显的区别，德州太平洋集团一般引入新组建的管理团队，对公司进行彻底改造。

一波

对久经沙场的TPG和它的子公司新桥来说，深圳发展银行看上去仿佛只是一叠小菜。当2002年新桥宣布收购深圳发展银行意向时，很多人都在惊呼这是中国银行业的翻天覆地巨变的开始。中方是如此热情，以至于在合同细节还没有敲定的时候，就同意新桥组建自己的管理团队。

没有想到的是，2003年5月深发展解散了这个兴冲冲的团队。两天后，新桥在美国德克萨斯提起诉讼，被控告的却是台湾的“中国信托银行”。起诉书虽然不是直接针对深圳发展银行，但是状纸指控深圳发展银行行长周林和台湾的“中国信托银行”的辜仲谅合谋颠覆这桩已经达成协议的股份转让。据知情人透露，周林的突然反复，是因为发现新桥这群美国的哥伦布们到了中国的新大陆后，对深圳发展银行的所有的帐目都要尽职核查，而且没有转寰的余地，顿时受到威胁，开始同台湾中国信托银行接触。

因为政治障碍，台湾的“中国信托银行”是中国大陆市场的迟到者，一直希望能进入中国大陆商业银行市场，同深圳发展银行不断眉来眼去。2003年2月新桥写了一份措辞强硬的信给辜濂淞和辜仲谅父子，但中国信托银行并没有后撤。新桥一张状纸把台湾“中国信托银行” 和台湾最显赫的辜氏家族送上了美国法庭。

新桥显然对中国了如指掌，团队包括从宾州大学沃顿商学院招来的单建伟，软硬兼施的策略恰到好处。对辜家的强硬是因为“中国信托银行”在美国有大额业务，而直接受美国法院判决的制约。新桥发表申明，要求深圳政府遵循承诺。虽然没有剑拔弩张，但是硝烟的味道还是可以闻到。其间，双方动用了各种关系游说领导层，辜家自然同大陆渊源深厚，而新桥的另一位投资人布罗姆的老婆是加州著名参议员范因斯坦，其影响力也绝不容小视。2003 年9 月新桥就其与出让方及深圳发展银行之间的有关纠纷向国际商会仲裁院提出了仲裁请求，深圳发展银行于2003 年11 月向国际商会仲裁院提出了仲裁反请求。与此同时，出让方深圳国投等同时向深圳市中级人民法院起诉，要求法院认定新桥与出让方及深圳发展银行订立的框架协议中的仲裁条款无效。各方之间于2004 年2 月重新就本次收购开始谈判，并于2004 年3 月19 日签署了文件撤销了前述仲裁请求和仲裁反请求，出让方并于2004 年3 月26日向深圳市中级人民法院提出了撤诉申请。

重新谈判的结果是，深发展大股东包括深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资有限责任公司、深圳市城市建设开发(集团)公司和深圳市劳动和社会保障局将出让在深圳发展银行拥有的合计3.48亿股份，约占深圳发展银行已发行的普通股的17.89%；新桥投资将为此支付的总额为人民币12.35亿元。根据测算，每股转让价格约为3.55元，较深发展首季报告公布的每股净资产溢价65%，但比当时流通股市价低大约一半左右。

股份转让价款将在股份转让规定的条件满足后，以现金方式一次性支付。收购方和出让方共同委托交通银行深圳分行作为交割代理行协助双方完成目标股份转让的交割。根据协议美国新桥将推荐六名董事，不少于两名已当选的独立董事的提名也要经过新桥许可。自2003年9月30日之后，出让方持有目标股份所有分红及利益均归收购方。

三折

深发展是深圳股市的第一支股票，有里程碑一般的象征意义，然而它远非一家管理良好的企业。前任行长贺云在1996年3月至1997年4月期间因为“动用3.11亿元的信贷资金炒作深发展股票以及非法所得9034万元”一事而下台。2000年深发展在十家股份制商业银行的多项评价指标中均排在倒数第一。2004年，深发展资本充足率不到3％，不良资产接近144亿，多项指标达到警戒线。

达成协议之后，新桥派出了闪亮的新管理阵容。招募前美国前财政部副部长和信孚银行董事长法兰克&#8226;纽曼担任董事长，前渣打银行台湾分行行长、会讲一口流利的中文的哈佛MBA韦杰夫担任首席执行官，对深发展管理层开始进行大范围调整，包括深圳管理部在内的全国18家分支机构中的8家分行行长进行轮换或变动。推出的授信风险垂直管理方案，彻底颠覆长期以来在中资银行风险行政管理模式，取消分管信贷副行长行政层级，削减地方分支机构的信贷权限。总行风险管理部门指派风险管理执行官到每个分行，同时另外指派一位财务执行官到每个分行。韦杰夫曾说，深发展仿佛不是一家银行而是233家不同的银行，各自为政。次举无疑触动深发展各分支机构的既有利益，总行派驻的执行官开展工作受到一定限制，而后是约30名左右的中层自动离职的风波。

2006年2月14日，深发展公告行长韦杰夫已于2月11日正式提出辞职，并于当日获准生效。韦杰夫从2004年12月15日被任命为深圳发展银行行长，到其正式离职，历时仅13个月。

2006年3月深圳发展银行证实，该行前董事长周林在内等四名职员因涉嫌违法放十五亿元违法放贷案被捕，传言曾被多次否认，这次终于被确认。其他三人分别为该行行长助理张宇，人力资源部副总经理陈伟清和公司部员工林文聪。

深发展的股改方案也面临空前挑战。上报了两次均未被接受，第三次方案的主要内容是，由深发展的法人股股东向流通股股东派送包括认股权证和认沽权证在内的多份权证：在股改实施后首个交易日起１２个月内最后６０个交易日内，算术平均值低于７．２５元／股或高于８．７５元／股，就实施最高１０派０．４８元（含税）的分红。马上被市场称为“零对价”方案，也引来各方媒体和公众的高度关注。深发展的方案中没有向流通股股东送股的内容，其实也在预期之中。因为深发展非流通股比例很低，19亿的总股本中流通股为14亿股,只有5亿多的法人股,非流通股仅占总股本的27.57%，而其中新桥持有17.89%。这种情况下采取送股方式控股权将出现问题。

纽曼在股东大会上说：“以后会有饭菜，但是现在没有面包…如果大家选择投反对票，只会损害自己的利益…如果大家不吃眼前这顿免费的晚餐，可能就要饿肚子回家了。”纽曼的话有带威胁，恐怕也是实话，股改通不过，深发展无法达到资本充足率8%的要求，也没有办法引入新的资金，GE CAPITAL和雷曼公司都等在门外送钱上门，但是股改方案在股东大会还是否决了。

未来

新桥入主深发展已经两年，资本回报还未见起色。尽管其员工支持，深圳发展银行受到其他股东的抵制和国内新闻媒体的大面积攻击。未来的挑战首先是安抚其他股东通过股改，然后是招募新CEO激励团队士气，把改革彻底进行到底。这个案例的成败将威胁到新桥未来在中国的信誉。

为安抚流通股的其他股东，并且满足资本充足率的要求，新桥也许可以考虑的发行贡股（RIGHTS ISSUE）的方案，每一只旧股可以有权认缴一只新股，而流通股东们可以低于目前市价10%的价格买入，但非流通股的股东必须以市场价格购买。这个方案的优点是简单比较容易理解，同时可以一举三得：增加资本充足率；保持新桥的控股权（而且很多人可能会放弃购新股）；法人股为流动权而补偿流通股东。

对来自德克萨斯州的牛仔来说，治理好中国的一个烂银行并获得丰厚的财务回报，恐怕将是一条漫长的道路。这回他需要的还是哥伦布的一根筋，而不是李莲英老练的察言观色。

四月一日 荐,最后于2006-08-06 12:33:25改,共3次;

3好文啊！ 沐桩子 2006-08-07 22:27:55
不仅是TPG,四周看看这几年来那些大牌的PE在中国真正实现portfolio company turnaround的好像真是数不出谁来。大多数的还是Pre-IPO buyout，一待上市就卷钱走路。

最后于2006-08-11 09:44:54改,共1次;

3可能下次投票就会通过了 某人 2006-08-07 20:16:09
    对深发展的现状大家都是清楚的，这次投票机构大多是弃权，很有可能是希望在零对价外能博弈到一些利益。
    深发展要在年底前解决8%资本充足率问题，当然对于他的情况，不知道证监会与央行会不会协调放条小缝，不过可能性很小。另外对与新桥，坊间也有他会将深发展的账面做漂亮后卖出的计划的传言。

3连花带推 四月一日 2006-08-06 21:24:22
风雨声快快扛铁牛!

4我也想推！ 1 大黄 2006-08-07 04:30:51
不过好像级别不够？原来不是认证会员都可以推的……

不过还好有通宝

5级别不够, 还欠个 50 篇原创 1 四月一日 2006-08-07 12:25:03

6真黑 1 马鹿 2006-08-07 12:43:30

7谢谢：作者意外获得【西西河通宝】一枚 1 四月一日 2006-08-07 12:45:30

3好。。 大大的熊 2006-08-06 18:52:20

3头一回坐风雨兄的沙发!先花后看! 1 禅人 2006-08-06 13:03:24

4花谢高僧不断鼓励... 风雨声 2006-08-06 16:23:51

5学习了一遍，对其中打官司的细节尤其感兴趣。。。 禅人 2006-08-07 03:16:48
新桥申请国际仲裁，深发申请法院裁定仲裁协议无效，这种情况通常只有在仲裁条款写得模糊不清的时候才比较会发生。这么大笔的股权转让，合同一定是由大律师行做的，争议解决条款怎么可能写得让人有空子可钻尼？还是双方都是做做样子以便再坐下来讨价还价？风雨兄可见过那个条款？很感兴趣ing…

6和尚在考我啊, 我也不知道, 我猜官司只是用来威胁对方回到 风雨声 2006-08-07 13:57:34
谈判桌前的手段,况且条款即使再严密,考虑到中国法律体系还不远未健全,要找到相互矛盾的法律条文仿佛也不是难事....

3就我这两把刷子,你还不一眼给看个底儿朝天, 风雨声 2006-08-06 11:07:18
赶紧批评批评,写了一段新桥的故事...

2【原创】我们已经知道怎么做了 18 风雨声 2006-07-25 17:11:02
徐大林是进入中国风险投资最早的探险者之一，他祖籍山东，毕业于台湾大学电子物理学专业，后来在伯克利获得博士学位。毕业后在IBM研究存储技术，1985年加如西海岸一家风头强健的投资公司，Hambrecht & Quist，第二年创建了H&Q ASIA PACIFIC公司。H&Q后来被JP MORGAN收购，徐大林的在亚洲的业务则分立出来成了今天的汉鼎亚太集团。

徐博士具有早期进入中国的风险投资人的所有优势，出生长大在中国文化环境中，美国名校毕业，在美国一流的技术企业和投资基金都有工作经历，这几乎是一个适合技术型VC工作完美的简历。

1994年徐大林同山东荣城轮胎公司接触。这地方是个县级市，离青岛不远，属于美丽的威海。故乡人豪爽和好客，鲜花美酒每天把徐博士从早晨灌到晚上，一直把徐博士灌到同意投资1千7百万美元。

徐设计了颇有远见的大计划，希望利用当年德国的汽车工业面临严峻考验，寻找一家比较有实力的轮胎公司CONTINENTEL做荣城轮胎厂的合作伙伴，同过转让技术更新设备扩大生产后，进入汽车零部件的全球采购系统…..这个计划虽然宏大，实施的步骤是比较实际的。

徐博士第一期的一千二百万美金迅速投入，山东荣城轮胎公司的领导和技术人员被带到德国和美国的汽车配件公司参观，徐大林开始在美国物色有经验的工程师和管理人员为荣城轮胎厂实施变革计划。一切就绪中，在北京准备好了德国技术转让的合同签署仪式的早上，荣城轮胎厂没有一个人出席。
徐博士当场就懵掉了，赶紧打电话问，大家都在等着签合同呢，你们人呢？

那头回答：徐博士，您真的是想让我们签署这个合同啊？！你不知道我们参观的时候已经拍了所有的照片吗？，我们已经知道怎么做了，那技术转让的年金可是我们每年的利润啊？我们不需要签这个合同了！

徐博士：？！

后来徐大林停止了剩下的五百万美金的拨款，要求退出投资，荣城轮胎厂指控徐大林违法承诺。扯了一大堆皮之后，故乡人对徐博士还算是很客气了,退还了徐博士的一千二百万投资。

徐博士后来的投资比如中芯国际颇为成功。徐大林最近在伯克利的一场演说中讲，他没有办法和这样的人打交道。如果荣城轮胎厂看远一点，他们今天可能已经是进入全球汽车零部件采购体系的中国最顶尖的轮胎企业了。

徐博士大约感慨，看了两圈你就知道怎么做了，即便是技术会了，还有管理，建立品牌，进入利润最高的供应链呢？

徐博士大概还是没有认真想过，其实主要问题是，这回哥伦布的中国徒弟，遇到的不是吕不韦，而是梁山好汉时迁。本来就只打算挣俩小钱，那个计划对石迁来说太遥远了。

3看来是个深坑, 花等。 好好先生 2006-07-28 14:00:35