【原创】从雷曼的破产谈起【6】曼哈顿工程 118
【原创】从雷曼的破产谈起【5】该死的衍生物（下）

曼哈顿工程是第二次世界大战期间美国陆军自1942年期开发原子弹计划的代号。自1938年西拉德和爱因斯坦写信给罗斯福总统申请研究核裂变的经费起，原子弹计划云集了包括费米，波尔，奥本海默，费曼，西伯格，冯诺依曼在内的世界顶尖的物理学家。虽然这一计划主要在新墨西哥州的沙漠里秘密进行，美国陆军方面的主管格洛夫斯还是将其命名为“曼哈顿计划”。

几十年以后，曾经以爱因斯坦和奥本海默等人的道路为理想的青年才俊们却真正的走向了曼哈顿。就像20世纪初欧洲那些对着数学有着狂热的年轻天才们的口号“打上背包，到哥根廷去!”一样，现在这些数学物理学的天才们喊到，“打上背包，到曼哈顿去！”

这些天才们在曼哈顿要从事的，并不是理论数学和理论物理，而是一种连牛顿都没弄清楚的工程，金融。其实这背后的原因很简单，连牛顿都曾想在股票市场上大捞一笔。而当今的天才们到华尔街去面试的时候，却很少有人愿意直白的承认是因为钱的原因而改行。倘若他们面对的是新东方的俞敏洪董事长，恐怕在这个问题上没有人能过关。

自从房贷抵押债券MBS和债务抵押债券CDO这样的结构化产品诞生以来，这种产品的估值问题一直就是一个很大的问题。流行的模型比如Gaussian Copula已经被市场证明并不能准确的把握被抵押的资产组合中各个对象的相关性。而市面上被交易的产品也因为许多不够透明而使得模型变得非常困难。因而优秀的数学和物理人才在华尔街总是炙手可热的。他们日复一日的从事着模型的推演和改进，以期能够更准备的反应市场价格的变化。

当这些天才们吧目光聚焦在他们引以为傲的模型上的时候，他们却忘了，在模型以外，有很多是他们看不到的。

模型以下，回到最初的源头，房贷上面。华尔街可以去模拟那些违约率和提前付清率，却无法去控制那些天才的销售们。当房市疯狂上升的时候，这些销售们为了自己的佣金，可以提供零首付的贷款，提供前几年没有任何利息的贷款，可以帮助贷款人伪造收入来源。而那些次贷的购房者也往往被销售们描述的美好前景冲昏了头，不再考虑自己的支付能力而急不可耐的要过剩幸福的生活。



当美国的这些示威者们要求政府惩罚银行的时候，且不论金融业如果垮台对这个国家意味着什么，他们是否也应该为他们当初“幸福”的选择而买单呢？毕竟，当他们拖欠贷款的时候，银行并不能马上清算，而真正借款给他们的债券投资者们却已经开始承担损失。

模型以上，天才们也看不到危机爆发的时候市场的恐慌和信用市场的崩溃。他们只会在市场向好的时候找到那些“稳定”的现金流和优良的资产，不停的将其打包，结构化，上市以赚取佣金，并收购那些”稳当“的垃圾债券以获取高额的回报。

然而，房贷和企业债券这些都让钱来的太慢了，修房子，做企业都是需要时间的。有人用这种结构化的债券做抵押来贷款融资，而更聪明的人们想到了另一个办法。为什么不把这些结构化的债券再卖一次呢？这样自己也不用去承但这一部分的风险了。还记得债务抵押债券CDO吗？其抵押可以是企业的债券，也可以是ABS债券或者房贷债券，为什么不呢？这些结构化债券中的优质部分连社保养老金都当作AAA债券来认购，投行当然可以将其抵押来再发一次CDO，成为CDO^2，CDO的平方。以此类推下去，还有CDO的立方，CDO的四次方……所以，一个房贷的资产组合后面，理论上衍生物可以有无数层。



CDO的平方圈起钱来好像还是不够快。同时传统企业贷款的结构化产品比如CLO有其自身的缺陷，企业客户一般不喜欢将自身与银行的债务关系因为打包出售而泄露给第三方。这时合成CDO又被聪明人给发明出来了。举了简单的例子，高盛想发售中国的50家企业的贷款抵押债券CLO，而中国的这50家企业的贷款并未打包上市，或者不能出售到境外，而这种企业抵押贷款债券的实质是让债券投资人去承担企业的信用风险，前面讲过的信用违约掉期CDS在这里就派上用场了。合成CDO的发行者（通常可能是高盛的一个附属机构，被称作SPV的，目的是将要打包出售的债务资产从母公司剥离，这里不再详述。）和高盛可以签订关于这50家公司的一系列CDS，这样就取得了利用这些公司的信用风险套利的机会。这种情况下SPV就可以不需要获得任何的贷款资产而发行各级的结构化债券，债券的融资用于购买象国债这样的没有风险的产品，获得的利息，连同从CDS获取的保费将用来支付各级结构化产品的利息。而当这50家公司发生违约的情况，最低级结构化债券的购买者将首先承担损失，相应的那一部分国债将被套现以支付CDS的对家，也就是高盛的损失。



从现金流上来讲，这种合成的CDO好象跟传统的CDO没有区别，同时也解决了传统CDO的固有问题。CDO的发行不需要再依赖银行贷款和债券的发行的，结构化的流程被大大的加速了。

问题在哪呢？

首先，CDS是场外交易OTC的产品，做CDS交易的双方并不需要拥有任何CDS的对象有关的资产。比如关于高盛是否违约，市场上的任何两家都可以做CDS的协议，包括象西西河里的葡萄和陈经，萨苏和雪个，马鹿和赵括这些八杆子打不着的人都可以做关于高盛的CDS交换。这样看起来简直跟找一个噱头大家来压大小没什么区别，autoeagle将其称为轮盘赌并不过分。而这些八杆子打不着的CDS协议，都可以衍生出合成CDO。也就是说，单是同一组企业的名字，就可以衍生出无穷的CDS和无穷的合成CDS。更有甚者，即便是结构化的债券，也可以用作CDS赌博的对象。

其次，CDS的保费是按保费和赔付的净现值总和为零来定价的，是所谓的off-balance-sheet产品。也就是说，在按市场计价以前，CDS的交易不会出现在银行的资产负债表上。换句话说，单看银行的资产负债表我们并不知道有多少CDS的交易以及随之而来的潜在风险。事实上，目前市场上的CDS交易所担保的债务面额在60到70万亿美元左右，而这些债务的实际面额只有不到10万亿。

如果没有当前的危机，或许这些CDO的平方立方，以及CDS和合成的CDO们，将一直扩散开去。到了最后爆发的时候，我们可能会看到这样一幅场景，最初的贷款违约将引起下一级的结构化产品损失和相应的CDS赔付，而这些结构化产品的损失会引起再下级的结构化产品损失和更多的CDS赔付，而CDS赔付则会引起合成CDO的损失，并一级一级往下延伸。就象图里这样的。



这看起来是不是有点似曾相识？

中学的物理课本里曾有这样一幅图。



这叫做核裂变链式反应。

当华尔街的科学天才们埋头设计他们的衍生品模型的时候，恐怕早已忘了他们的老本行。


【原创】从雷曼的破产谈起【7】潜藏的危机


关键词(Tags): 金融浅谈 雷曼 路边社消息 Subprime
爱莲 荐,最后于2008-10-05 21:01:44改,共2次;

呵呵，就和我们以为在美国找到了理想一样 1
花之。

对了，这一切都可以在英国的历史上找到起源 2
英国的公债发行改变了传统意义上的杠杆或国家之间的里力量对比公式。

次贷危机 对美国的评级机构有没有负面影响？ 花

他们大概在假设上也是出了问题的 1
    搞模型总要有些A事件和B事件概率分布独立之类的假设。虽然模型中也需要大量计算相关性，但仍旧要有些变量是不得不独立分布的，否则模型没法做。但实践证明这些变量并不独立。

不排除会有一部分天才被一“叶”障了目
那种叶子是绿色的，有金属线的筋....
那种叶子在俺国的农民化学家眼里是红色的...

最后于2008-09-30 08:21:56改,共5次;

这么说还是模型做的不好 3






模型看来对没有发现的情况束手无策,GIGO,这是老问题,不是模型本身有问题,做模型的人没有了解到的问题模型自然不能解决.做模型的人假定某数据与某参数有某种关系或没有某种关系,模型是解决有某种关系的参数间是哪种关系的工具,但时过境迁,如果某些不存在的关系开始产生,则模型仍在以前假定的基础上运行,自然发生误差甚至可能南辕北辙. 如果假设所有有关数据都可以提供(这也不大可能),存在自学习系统可以自行发现各样的关系并构建相关模型,或至少将这样的关系提供给做模型的人来构建,是不是这样的工具更有价值些?

相信,在许多原来信用等条件不能满足贷款数量而大量出现这样的人可以贷款等情况时,应该有系统可以发现,只不过如果做模型的人没有想到去对其相关数据监控,则想不到的事在这个世上是很多的,出问题是早晚的事.

河里做模型的人应该不少,以上情况有没有可能?

请问如何理解这句话？
传统意义上的杠杆是什么？国家之间的力量对比是什么？我的看法是国家之间的力量对比是由人口、XX产量，军队等实物因素决定的，你的意思是，英国政府通过向民众借债，用未来时间的风险增加了当前时间的力量？但是其他国家虽然没有发行政府公债，但是还是从民众手中拿到很多真金白银啊，比方说收税，某种意义上来说也是用未来的风险增加当前的力量？

curse of dimensionality

呵呵，街上有一家比较有意思
某日，看见该公司同时贴了俩广告，其中有一个是招俺们这个大方向的，可另一个就是做金融模型的。觉得很奇怪，看了看做模型的要求，又上网查了查，合着俩还真有很多相似之处。后来和他们聊了聊，才知两家儿有关系，不过做的还是不同，而且这家只要Senior的，Phone里talk完就被人给干掉了，很郁闷。

就是不知道还有天鹅这种动物还有黑的一说。
好文， 花。

有
小时候看寓言，有一篇写道：

麻雀很不屑地说，白天鹅不过是一白遮百丑，黑天鹅不过是一黑遮百脏罢鸟

其他都没记住

楼主写得很清楚啊。这个链式反应的关键点有两个： 7
CDS和OTC


OTC（柜台交易）的一个特点是没有保证金，没有日结算制度。那么CDS的买家要承担对手的信用风险（counterparty risk），这与交易所里面有一套清算保证金制度有很大不同。另一个特点是没有监管，对金融机构承担的CDS风险几乎没有限制。



虽然CDS不一定是off-balance-sheet，但是毫无疑问，即使on-balance-sheet的CDS的负债也是被低估的，而且CDS的卖出方不需要为此增加储备（reserve）,导致一些机构没有节制地卖出CDS和约，增大风险，这同样是个监管问题。比如AIG就卖出大量的CDS和约，却没有相应的资产储备，靠的仅仅是自身信用。在信贷市场风险增大，违约企业增多的时候，AIG的CDS赔付不但不能稳定市场，反而增大了风险，把违约四处传导，因为它根本赔不起！这就是链式反应。最终，通过CDO这种天才的发明，加上信用评级机购在模型的帮助下给CDO打上AAA的标签，信用风险从不受监管的金融机构（投行、对冲基金）传导到受监管金融（商业银行、mutual fund、养老基金）。最后的结果就是不论美国政府救不救市，所有美国人还有海外投资人一起给华尔街的巨额奖金买单。

对比一下人寿保险，保险公司收到保费以后，必须持有与潜在赔付相应的储备，如果储备太低，监管当局会要求保险公司增加资本，这和银行要有储备是一样的。这些监管方式都是经过无数家银行和保险公司倒闭换来的经验教训，那么现在是该监管这些金融衍生产品的时候了！

最后于2008-09-30 08:29:44改,共1次;

上面小试牛刀已提到了，其实已经有
经过无数家银行和保险公司倒闭换来的监管方式。这意味着在实践中其实已经有了数学边界的经验值，任何模型都应该符合这些经验值。

花谢补充 1
说的很好，点出了问题的关键。

关于CDS的问题，银行的监管比较严，要满足BASEL II的要求，银行自身要有足够的的Economic Captial，高盛大摩这种投行就不一样了，做了多少谁也不清楚。

花定远好文。

我觉得还应该监管那几家评级机构 2

或者说更应该加强监管标准普尔、穆迪等几家评级机构。那些稀奇古怪的金融衍生品paper正是在获得了评级机构的AAA评级之后才大举涌入那些本应保守的机构---民众的财富池----养老金、互惠基金等。

这些评级机构的人收入都不高（相对来说），在华尔街属于没前途dead end的工作，很容易被财大气粗的投行搞定，事实上他们也的确被搞定了。

但是这次次贷风暴才显示他们的重要性。我觉得他们有点像早期天朝国企的头儿们，挣得钱少，掌握的权利却很大。

貌似澳洲就只有野生黑天鹅，白天鹅基本没见过
另外芭蕾舞《天鹅湖》里也有黑天鹅。